风险平价策略在债券投资中的应用

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原标题:债券实务 | 风险平价策略在债券投资中的应用 ——资管净值化转型的思考

来源:债券杂志  作者 张骥

摘要

风险平价策略根据资产的收益波动率变化来调节组合持仓,是海外对冲基金常用的策略之一,可以发挥平稳净值增长、提高风险收益比的功效,对如今资管产品净值化转型具有较强的指导意义。本文探讨了风险平价策略在债券投资中的久期分布应用,对组合仓位的久期分布提出建议,并且设计了该策略在控制组合回撤、周期轮动、杠杆策略下的仓位调整方案。

关键词:风险平价策略  收益波动率  夏普比率  久期分布

风险平价策略(risk parity)是指将组合的收益波动率在各类资产之间均分,最终能起到控制各类资产风险暴露均衡的效果。该策略也是海外大型对冲基金——桥水基金(Bridgewater)的核心策略之一。未来资管产品转型净值化后,资管行业就不仅是传统的收益率比拼,还要控制好组合的收益波动率和收益回撤。简言之,收益稳定性的重要程度有所提高。本文尝试将风险均衡的策略运用到债券投资中,以找到降低组合收益波动率、提升风险收益比的良方。

风险平价策略的必要性

举一个现实的例子:2017年四季度以来债券市场经历了较大幅度的调整,在10—11月期间,长久期利率债的每日波动率明显高于其他券种,10年期国开债的每日波动率达到4.3BP,而3~5年期信用债的波动率只有2.5BP,考虑到久期的差异,10年期国开债资本利得的净价波动率是3~5年期信用债的5~7倍(见图1)。 

因此,即使纯债投资组合中90%的仓位用于中短久期信用债,10%仓位用于长久期利率债,那么利率债对组合波动率的贡献也超过了30%,远大于实际仓位占比(见表1)。

从大类资产配置的角度看,资管产品净值化影响最大的一类是银行理财,其中约有一半以上的仓位投资于债券市场。据了解,目前由于期限错配是较为常见也是必须的操作,但实际投资也需要控制久期,因此现有的资管类产品在投资债券时以1~3年期信用债为主,虽然品种方面实现了MTN(中期票据)、公司债、企业债等主要券种的分配,但是由于忽视了久期分布的结构性差异,大量的持仓都在经受同一期限的利率风险。

风险平价策略的可行性

本文试图寻找一种策略,能够按照风险均衡分布的原理,选择长、中、短久期债券组合来匹配1~3年期信用债的投资,达到优化收益、平稳净值的目的,研究逻辑如图2所示。

跟踪研究的标的为中债财富指数,其中组合考察的有中债国债总财富(7~10年期)指数(038E.CS)、中债信用债总财富(3~5年)指数(066C.CS)、中债信用债总财富(1年期以下)指数(066A.CS),作为对比的是中债信用债总财富(1~3年期)指数(066B.CS)。

根据边际风险均衡的原则,最终可以确定三类券种的仓位。若三类券种都不设比例限制,历史数据取自2007—2017年的数据,构建组合A,得出的主要资产配比走势如图3所示。再比较组合A与常见的各类券种收益,主要指标如表2所示。

从实际效果来看,由于短久期信用债的收益波动率较小,在风险均衡的前提下,其仓位占比会一直高于40%,常态下是60%左右。组合A确实提高了夏普比率,并高于1~3年期信用债的子弹组合。

这种方案在一定程度上还给了我们以下启示:

(1)对长久期利率债进行提前预判。长久期利率债在2013年和2016年底都被预测到收益波动率会变大,并提前被减仓。对2013年4月—2014年3月期间的判断基本正确,不过对2013年一季度的判断方向则反了。

(2)调节短久期仓位应对利率风险。短久期品种的仓位也会因收益率变动而调整,在2013年12月占比达到73%、2016年12月达到78%,使得组合一定程度上规避了利率风险。

风险平价策略的增强版

上述研究找到了一种方法降低组合波动率,进而提高组合的夏普比率,但是对于高昂成本的资管类产品来说,却没有提高组合收益率。从原理来看,风险平价策略很难做到收益最大化。我们对原有的模型进行改进,针对传统的风险均衡投资策略忽视的地方做加强,企图找到增强收益或进一步提高组合夏普比率的方法。

(一)控制回撤

对于纯债组合讨论风险平价策略的局限在于,短久期、长久期债券会呈现期限与收益正相关性,如果有某个共同因素作用导致资产价格同时涨跌,则该策略并没有降低组合的整体风险;相反,如果某个因素导致长短久期资产价格出现分化,如信用事件等,则在资产占比重新分配后对组合的风险管理有更好的作用。因此我们引入控制回撤,在市场遭遇调整时及时将仓位切换成货币基金,具体组合设置见表3。

最终组合的指标比较见表4。可以发现,随着控制回撤程度的提高,组合夏普比率和收益率也双双提高,可见在实际投资中及时止损、现金为王是较为合适的策略。

(二)周期轮动

(二)周期轮动

按照美林时钟理论,根据经济增长与通胀的不同搭配,将经济周期划分为四个阶段,不同阶段对应不同资产的表现,我们在经济过热阶段和衰退阶段对长债的仓位进行了调整:

(1)“经济上行,通胀下行”构成复苏阶段,股票对经济的弹性更大,其相对债券和现金具备明显超额收益;

(2)“经济上行,通胀上行”构成过热阶段,潜在加息政策降低债券的吸引力,此时减少长债仓位至0%;

(3)“经济下行,通胀上行”构成滞胀阶段,现金收益率提高,持有现金最明智;

(4)“经济下行,通胀下行”构成衰退阶段,货币政策趋松,债券表现最突出,此时增加长债仓位10%。

因此,我们设计了如表5所示的组合。最终各组合的收益与之前的相比对照见表6。可以发现,通过周期轮动的方式提升了组合收益,并在一定程度上提高了夏普比率,但当择时仓位选择更强烈时,会加剧组合的收益率波动,并降低夏普比率,尽管达到了提升组合收益的效果。

(三)杠杆策略(三)杠杆策略

在实际纯债投资中,会有杠杆的促进因素,因此我们引入杠杆策略,设计了如表7所示的组合。最终组合的实际效果如表8所示。

杠杆策略明显提升了组合的收益率,年化收益率达到了5.54%,较最初的方案提升了100BP,但是杠杆策略也提高了组合的波动率,导致夏普比率略有下降。与传统只关注1~3年期信用债的组合相比,收益与夏普比率都得到了改善。

总结与讨论

通过前述研究,我们已经找到了风险平价策略在纯债投资中应用的优势:通过不同券种的仓位调节,始终保持组合波动率贡献的平衡,达到平稳净值增长的目的。同时基于对资产收益波动率的预测,该策略还可以在牛熊市给予资产调节的提示。

在增进方案方面,通过控制回撤的方式控制了组合的整体风险,进一步降低了组合波动率,提升了夏普比率,收益率也有小幅提升;在更加主动的策略尝试下,基于美林时钟的周期轮动和资产与资金利率利差的杠杆策略,再次大幅提升组合收益率,但也不可避免地带来了波动率的提升,最终在适当牺牲夏普比率的基础上大幅抬升了组合收益率。

总体来说,风险平价策略可以在分散组合风险、降低回撤方面做出贡献,能够平滑净值曲线,对于未来资管产品净值化转型有一定的参考意义。不过其也有不足的地方,比如没有探讨如何有效地控制组合总体风险、政策干预下如何调节仓位等,还需要做进一步探讨。

作者单位:上海国泰君安证券资产管理有限公司


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